一绪论

（一）研究背景与意义

（二）研究内容与研究目标

1研究内容

2研究目标

（三）概念界定

1金融脆弱性

2宏观效应

3金融资产

4金融资产价格波动

（四）研究思路与研究方法

1研究思路

2研究方法

（五）创新之处与研究不足

1创新之处

2研究不足二文献综述

（一）金融脆弱性本质与根源

（二）金融脆弱性成因

（三）金融脆弱性的宏观效应

（四）金融脆弱性与宏观政策

1金融脆弱性与货币政策

2金融脆弱性与宏观审慎政策

（五）文献简评

三金融脆弱性的一般理论

（一）引言

（二）资产价格波动理论

（三）利率市场化理论

（四）信贷顺周期理论

四资产价格波动与金融脆弱性

（一）引言

（二）基本模型

（三）实证研究设计

1变量选取与数据说明

2计量模型设立

（四）实证结果分析

1多元回归分析

2VAR模型分析

（五）研究结论和政策建议

五利率市场化与金融脆弱性的宏观效应

（一）引言

（二）理论模型

（三）实证研究设计

1实证模型与变量说明

2样本选取与数据来源

（四）实证结果分析

1回归结果分析

2模型稳健性检验

（五）研究结论和政策建议

六信贷错配与金融脆弱性的宏观效应

（一）引言

（二）考虑金融脆弱性的银行与企业最优行为分析

1违约概率与银行最优契约安排

2违约概率与企业最优投资规模

（三）DSGE基本模型、数据及指标说明

1模型描述

2指标解释

3数据说明

（四）模型检验与参数估计

1参数校准

2参数估计

3模型检验

（五）模拟结果及分析

（六）研究结论和启示七基于宏观效应的金融脆弱性与货币政策框架

（一）引言

（二）不考虑金融稳定目标的货币政策框架

1货币政策干预资产价格理论模型分析

2实证分析

3传统货币政策框架扩展

4货币政策应对资产价格波动策略

（三）考虑金融稳定目标的货币政策框架

1纳入金融稳定的货币政策框架理论模型

2央行实现金融稳定目标的政策策略

八基于宏观效应的金融脆弱性与宏观政策协调搭配

（一）引言

（二）考虑银行脆弱性的银行与借款者最优行为分析

1违约概率与银行最优契约安排

2违约概率与企业最优投资规模

（三）DNK-DSGE基本模型、数据及指标说明

1模型描述

2数据分析

3参数设定

4模型检验

（四）模拟结果及分析

（五）研究结论与政策建议

九研究结论与工作展望

（一）研究结论

1资产价格波动与金融脆弱性研究结论

2利率市场化与金融脆弱性宏观效应研究结论

3信贷错配与金融脆弱性宏观效应研究结论

4基于宏观效应的金融脆弱性与货币政策研究结论

5基于宏观效应的金融虚弱性与宏观政策协调搭配研究

结论

（二）工作展望

2关于跨境资本流动对金融脆弱性的影响

2关于资产价格波动对不同性质金融脆弱性的影响

参考文献

（一）研究背景与意义

　最近二三十年以来，世界不同区域的国家在毫无征兆的情况下，突然出现了金融机构大量倒闭、金融体系剧烈动荡，进而引发金融危机。典型的事例有：20世纪80年代亚洲的日本“楼市经济”泡沫的破灭、20世纪90年代南美洲阿根廷金融危机、2008年的美国的金融危机、2010年的欧洲主权国家债务危机。这些金融危机的发生尽管形式多样、原因多种，但都有一个共同的特征，即危机发生前实体经济运行正常,危机最初发生在相对封闭的金融体系内,然后通过金融系统迅速传导到实体经济，最后全面爆发经济危机。传统的关于金融危机理论多是从外部宏观经济角度来解释和分析，但频繁的金融危机使得这些传统理论越来越不具有适应性和说服力,这就迫使人们不得不放弃传统思维,从金融系统本身来进行研究,金融脆弱性理论便应运而生。金融危机破坏之大、影响之深、波及范围之广，促使人们对金融脆弱性进行持续性、系统性的研究。世界货币基金组织也定期发布“金融稳定报告”,对全球的金融脆弱性状况进行持续评估。现有研究表明，金融体系的顺周期性、金融自由化、资产价格巨幅波动是造成金融脆弱性频发的主要原因。如何缓解金融脆弱性和防范金融危机是理论界和实务界共同关注的问题。

　近年来国内资产价格剧烈波动引起金融市场持续动荡的现状，也引发了人们对我国金融脆弱性的广泛关注。2014年11月20日到12月8日，短短12个交易日时间，经历漫漫7年熊市的中国股市暴涨20%多，迎来了一场轰轰烈烈的“疯牛”行情。然好景不长，2015年6月15日到7月8日，短短17个交易日，A股从5178点暴跌到3507点，股指暴跌了1671点，出现连续多日的千股跌停的壮观场面(见图11)。无独有偶，2015年8月11日中国央行意外让人民币贬值2%，创逾20年来最大跌幅，触及三年新低，第二日人民币续跌，人民币兑美元即期跌至644元，创2011年8月以来最低，引发市场波澜（见图12）。在楼市，从2015年下半年至今，出现了以深北上广等一线城市领跑进而带动二三线城市房地产“量价”齐升的火爆场面，房市泡沫严重。资产价格的巨幅波动严重扰乱了金融市场的正常运行，导致金融市场持续出现震荡，充分反映了我国金融脆弱性的严重程度。图11上证综合指数波动

图12人民币汇率波动

2008年全球金融危机再次证明，以价格稳定为目标的货币政策并不能降低金融脆弱性，越来越多的国家和组织开始反思当前宏观政策的缺陷，更多地从宏观审慎视角来防范金融脆弱性，建立宏观审慎政策框架的重要性日益凸显。最新的研究显示，虽然货币政策对金融市场具有显著且持久的影响，并且可以缓解长期的金融不确定性，但是宏观审慎政策的影响更迅速、显著、持续时间更短。例如利率及时回应房价或者信贷虽然有助于一些宏观经济变量的稳定，但同时也会引起其它宏观经济变量特别是产出和通货膨胀的波动，而贷款收入比率是抑制经济过度波动的最有效工具；在经济周期来源于供给冲击驱动的正常时期，宏观审慎政策对金融市场稳定效果不是特别明显，但当经济周期来源于金融冲击驱动的非正常时期，宏观审慎政策对金融市场稳定效果非常明显。货币政策通常可以对经济进行很好的管理，但在受到金融冲击的情况下，最好的政策组合是，货币政策盯住价格稳定，宏观审慎政策盯住信贷稳定。宏观审慎政策可以有效地补充货币政策的不足，即使在货币政策比较激进的情况下，引入宏观审慎政策依然是福利增进的。

　目前我国正处于经济制度转型和完善阶段,一旦发生金融脆弱性，必将会对整个国民经济体系造成致命的冲击。同时现在金融体系下的各种金融市场紧密交织在一起，呈现出高度复杂的网络特征以及联动效应，这种新特征使得金融风险传播更便捷、更迅速、更难以防范。目前我国实行的“分业监管”的金融监管体制，缺乏对系统性、整体性风险有效的认识、评估、协调与应对，促使社会各界对金融市场监管体系、监管体制进行改革的思考。

　基于当下现实背景，揭示金融脆弱性的诱发因素、传导机理、传导路径、宏观效应及其表现特征，并就如何加强货币政策与宏观审慎政策协调、提升金融监管手段的有效性、防范系统性风险、维护宏观经济稳定具有重要的理论意义与现实需要。

　第一，资产价格频繁和持续波动所引发的金融脆弱性与经济衰退，迫使各国政府和中央银行深入研究资产价格波动对金融脆弱性传导路径、传导机理、传导方式以及货币政策应该如何应对。大量的金融危机警示我们，危机期间，资金密集流入流出引起资产价格上下震荡，进而引发金融脆弱性。因此，研究金融脆弱性与资产价格波动之间的关系，需要从资金流动的源头上进行深入研究，这才是防范金融脆弱性的应有之道。

　第二，目前，在我国的金融体系中银行发挥着至关重要的作用，我国是典型的以银行为主导的金融市场国家，由资产价格波动引发的我国金融体系的脆弱性，主要表现为商业银行脆弱性。目前我国商业银行已经发展为大型国有控股商业银行、股份制商业银行、城市商业银行以及农村商业银行等多种类型商业银行并存格局，并且商业银行存款保险制度已于2015年5月1日起正式实施，表明国家不再对商业银行进行信用背书。在此背景下，依据金融脆弱性相关理论研究我国金融脆弱性的表现特征和呈现出来的宏观效应，对于切实保护存款人的合法权益、指导宏观政策差异化操作、防范经济波动具有重要的理论和现实指导意义。

　第三，历次金融危机表明，在一个经济周期上升阶段，有一股内在力量促使市场参与主体的风险偏好增加、融资杠杆加大、金融体系变得越来越脆弱。随着金融体系深化发展、市场严密分工，这种内在脆弱性不仅不能有效化解，反而有加重之势。金融风险会在各金融子市场间加速传递和配置，各类金融机构不仅承受主营业务的风险，还要承受跨市场的金融风险，而后者往往不在现有的分业监管的管理框架下，是监管的盲区，也是危机的爆发点。中国人民银行在2016年正式实施金融机构宏观审慎评估体系（MPA），本著以金融市场波动为切入点，重点探讨了考虑金融脆弱性宏观效应的货币政策、宏观审慎政策之间的关系，并将落脚点放在不同宏观政策协调搭配上，切断金融风险的跨市场传播和防止金融体系的顺周期波动，在理论上回应了当前推进金融监管体制改革的呼声。

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