第一章   导言

1.1研究意义

1.2既有研究与评析

1.2.1关于经济泡沫范畴的界定

1.2.2关于经济泡沫形成原因的研究

1.2.3对经济泡沫膨胀机理的研究  

1.2.4经济泡沫的破裂及其影响

1.2.5关于经济泡沫与泡沫经济的防治

1.3本书的结构与主要内容

1.4可能的创新

第二章   泡沫的范畴与衡量

2.1对世界经济中泡沫现象的考察

2.1.1成熟市场经济中的泡沫现象

2.1.2新兴市场经济中的泡沫现象

2.1.3转型经济中的泡沫现象

2.2经济泡沫与泡沫经济范畴的界定

2.2.1经济泡沫的含义和分类

2.2.2泡沫经济的范畴界定

2.3与经济泡沫相关的概念

2.4经济泡沫和泡沫经济的衡量

2.4.1概述

2.4.2经济泡沫的衡量

2.4.3泡沫经济的衡量

2.5对已经出现的经济泡沫的简要归纳

2.6对商品价值与资产价值的分析与比较

2.7似泡沫而不是泡沫的经济现象

第三章   经济泡沫形成的条件

3.1经济泡沫产生的制度背景

3.1.1货币的出现和演变为泡沫的形成和发展提供了可能性

3.1.2公有产权与资产价格泡沫

3.1.3政府隐形担保与经济泡沫

3.2经济泡沫产生的市场主体行为前提

3.2.1从众行为

3.2.2聚堆行为

3.3资本市场客体的特性与经济泡沫

3.3.1区别于消费品的投资（机）品特性

3.3.2影响特大的投机需求

3.4货币供给与经济泡沫

3.4.1政府预算软约束与货币供给的增加

3.4.2信用和货币供给传递的新机制与金融泡沫

3.5过剩资本的形成

3.5.1国民储蓄的增加与过剩资本形成

3.5.2金融深化与过剩资本的形成

3.6短期资本的国际流动与经济泡沫

3.7金融市场的异化

3.7.1金融市场异化的含义

3.7.2金融市场异化的表现

3.7.3金融市场异化的一般原因

3.8新时代思想与泡沫

3.9资产市场管理的缺陷与泡沫

3.9.1来自股票上市、退市和股权分置的制度缺陷

3.9.2股票市场主体相关制度缺陷与主体行为

3.9.3中介机构作用发挥不充分

3.9.4信息披露制度

3.9.5交易制度设计的缺陷

3.9.6政府监管不当

3.9.7政府角色定位偏差

第四章   经济泡沫的形成与膨胀

4.1金融资产（证券）价格泡沫的形成与膨胀

4.1.1金融资产价值变动的特征及其影响

4.1.2金融资产的供给特征及其影响

4.1.3金融资产需求的特征及其影响

4.1.4交易者竞争行为的特征及其影响

4.1.5证券供求与价格的相互作用与价格运动

4.2房地产泡沫形成和膨胀的机制

4.2.1房地产的供给特征及其影响

4.2.2房地产的需求特征及其影响

4.2.3房地产供求作用下价格泡沫的形成

4.3经济泡沫膨胀的演进

4.3.1从经济泡沫向泡沫经济的演进

4.3.2泡沫经济膨胀的演进路径

4.4经济泡沫膨胀过程中各经济主体的行为及其作用

4.4.1经济泡沫膨胀过程中的家庭行为

4.4.2经济泡沫膨胀过程中的企业行为

4.4.3经济泡沫膨胀过程中的银行行为

4.4.4经济泡沫膨胀过程中的对冲基金

4.4.5经济泡沫膨胀过程中的政府行为

……

第一章   导言

1.1    研究意义

经济体系中泡沫的出现，早期的典型代表有荷兰的郁金香泡沫(1634~1637年)，英国的南海泡沫(1720年)和法国的密西西比泡沫(1719~1720年)。后来虽然一些国家的经济体系中也不时产生一些泡沫，但都是零星的，局部的，影响并不大。然而，近三十多年来，泡沫在世界经济中却逐步成为了一种较为普遍的经济现象，并在国家之间传递。自20世纪70年代以来，先后出现经济泡沫并导致金融危机的国家包括英国、拉美的大部分国家、美国、日本、东南亚的几乎所有国家，等等。从那时到2002年，经济出现严重泡沫并导致金融危机的国家大约有80~100个（Stiglitz， 2002）。实践呼唤着理论的解释。如果说泡沫问题是经济体系中的一种病症的话，那么，到目前为止，理论界对其病因、作用机理、应对策略等虽然做过不少研究，但无论理论分析还是实践对策，都尚未找到较为满意的答案。尤其是泡沫衡量与判断问题让经济学家最为棘手，即使是目前最有影响的由罗伯特.希勒（Robert. Shiller，1981）创立的过度波动检测法，也存在致命缺陷，这可能能够解释为什么关于中国房地产泡沫和股市泡沫估计的争论如此激烈，且双方谁也无法说服谁。没有共同认可的评判依据的争论怎么可能达成一致的意见呢？对泡沫的估计莫衷一是，在对策上要形成比较接近的看法当然也就难了，更何况有的参与者的观点还明显带有一定社会集团狭隘利益的烙印。

中国的市场化取向的经济改革已进行了三十多年，中国经济在向市场经济转轨过程中已出现了房地产和股市泡沫，将来市场经济体制完全建立起来后，泡沫问题很可能还会反复出现。我国已出现的全国性的经济泡沫有1993年前后出现的房地产、证券泡沫，1997年至2000年出现的股市泡沫，2003年前后开始的房地产泡沫，2006年、2007年的股市泡沫。地方性的影响较大的泡沫，有1990年代中期在海南、北海等地出现的房地产泡沫。在1990年代，由于我国资产市场发展程度尚不高，加之经济泡沫问题出现之后，政府及时采取了比较有力的措施，才使其没有对整个金融系统和国民经济发生严重影响。但是，近年随着资产市场的发育，加速膨胀起来的股市和房地产泡沫已形成对我国金融和经济的严重挑战了。

    中国证券市场于2005年底开始实施的以股权分置改革为中心的制度变迁，导致了一次波澜壮阔的大牛市，上证指数在2005年6月只有1000点左右，而到2007年10月16日，该指数达到了6124.04，市盈率也达到了近70倍，出现了较高程度的泡沫。之后便是快速的几乎毫无抵抗的下跌，到2008年10月29日，上证指数跌到了1664.93点。大多股民损失损失惨重，伤痕累累！同时，中国资本市场的制度建设也可谓任重道远。新的现实导致一些新的理论问题摆在了理论界面前：中国近几年的股市存在泡沫问题吗？严重程度如何？如果答案是肯定的，那么其形成的机制是什么？对我国实体经济的影响如何？政府对股市的管理与调控有没有值得改进之处？中国在未来的资本市场中应该如何防范与治理股市泡沫？这些问题虽然我国的理论界和实业界也有不少研究，但是，分歧不小，争论激烈，对股市泡沫形成过程内在联系与作用机制的认识若明若暗，不少仍停留于现象层次的归纳，规律性的东西把握不够，对策研究要取得满意的成果也就难了。

    中国的房地产市场在2000年前后开始走出持续的低迷，交易开始活跃，价格缓慢回升，随着销售的增加，开发也逐步增加。没过多久，大约在2003年左右，房价就开始快速上升，特别是在上海、深圳、杭州等大城市，房价的上升速度之快、持续时间之久令人瞠目，这其中固然有正常需求上升导致的价格上升，但开发商、中间商、“炒房族”和地方政府、媒体等利益主体结合起来，抬升房价的事实更是不容忽视，由于房价太高，大多老百姓只能“望房兴叹”，或者沦为“房奴”。另一方面，房屋的空置率长时间居高不下，市场调节供求均衡的机制似乎在这里失灵了。其间中央政府虽先后出台多项措施稳定房价，但都收效不大，有的甚至可能是起了推波助澜的效果。直到2007年底，房价过快上升的势头才得到一定抑制，但泡沫并未化解，高屹的房价对老百姓的压力并未减轻，泡沫一旦破裂沉重打击金融和经济的威胁并未消除。直到现在，中国的房价依然居高不下。诸多相关问题等待理论界给出满意的回答：中国的房价存在严重泡沫吗？导致房价持续快速上升的正常、不可避免的因素作用有多少？不合理而必须给予有力抑制的因素影响的严重性到底怎样？在土地资源十分紧缺的现实国情下，有可能达到与广大中低收入群众可承受能力相容的房价吗？政府既有调控为什么没有解决问题，出路在哪里？未来的中国政府应该怎样顺应房地产的价格形成机制，给予房地产价格形成以有效调节，来促进房地产业的健康发展呢？

显然，我国经济泡沫防范和化解问题已经十分突出地摆在我们面前，要正确回答这一问题，就事论事不能解决问题，而必须在经济泡沫膨胀和破裂过程内在规律性的研究上下大工夫。本书试图在一般性与特殊性的结合上，对经济泡沫膨胀和破裂过程的条件、内在联系与作用机制做一番较系统的研究，力求做出有一定深度的理论回答，并在系统理论分析基础上，从复杂的矛盾现象中理出我国泡沫问题症结之所在，进而提出调控政策的改进建议。这一课题的研究如果能有所前进，对于经济泡沫的理论建设和我国金融风险的防范与化解，应当是有意义的。

1.2既有研究与评析〖1〗1.2.1关于经济泡沫范畴的界定在英文中，泡沫对应的词汇是“bubble”、“rational bubble”、“speculative  bubble”等，国外对泡沫的典型定义是金德尔伯格在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的表述，该定义强调泡沫的投机性特征，并对泡沫的演化过程作了简要描述，但没有对泡沫按其不同状况加以进一步区分。国外的其他研究基本也遵循这一定义，未做经济泡沫与泡沫经济的区分，而只是在不同的场合在泡沫的前面加上“理性”、“非理性”、“投机性”等定语。而国内普遍将泡沫进一步区分为经济泡沫与泡沫经济，徐滇庆（2000）、曾康霖（2002）和王子明（2002）等国内影响较大的学者均如此，但他们以及国内其他研究人员对于经济泡沫与泡沫经济的内涵并未形成较为一致的意见。对于经济泡沫，有代表性的观点包括：将经济泡沫视为经济发展过程中的不均衡现象（徐滇庆，2000），将经济泡沫视为资产价格对其价值的偏离（许均华 高翔，2000）或严重偏离（曾康霖，2002）、“非平稳性向上偏移”（王子明，2002）。而将“非均衡”的实质界定为是实际价格对均衡价格的偏离，又理解为对价值的背离，只是这种背离可以由市场机制调节而已。可见，对经济泡沫的定义，国内盛行的观点存在共同之处—价格对价值的偏离，但又存在区别，徐滇庆强调的是经济泡沫的价格偏离能够由市场机制自动调节、曾康霖的定义与许均华及高翔的定义相比，突出了“严重”，而王子明的定义则是动态的。

对于经济泡沫的定义，我赞同国内学者所做界定的共同之点—资产价格对其内在价值的背离。但仅仅这样定义还是不够的，还必须有更进一步的界定，才足以说明这种背离何以区别于一般商品价格对价值的背离，成为显著影响金融和经济，而受到人们格外关注的特殊范畴。否则，一个经济体系中，这也是泡沫，那也是泡沫，仿佛我们经常都生活在泡沫之中，抓不住它的特殊本质，也就难于弄清其变化的特殊规律性。

对于泡沫经济，除徐滇庆认为“泡沫经济是专指那些由于投机活动而导致市场价格大起大落的现象。”外，大多经济学家认为泡沫经济是在经济泡沫非常严重的情况下，对经济体系的其他部分造成了不良影响，并都强调泡沫破裂对经济体系的破坏非常严重。笔者基本赞同后一种观点，并讲在下一章进行详细的研究。

……